Skribent: Streiff är tillbaka med en gästkrönika. Denna gång tittar han på räntor och makro inför Trumps kommande presidentperiod och den tyska regeringskrisen i lågkonjunkturens Europa, allt i skuggan av krig och hög geopolitisk risk. Thedéens senaste dubbelsänkning innehöll en brasklapp om att den sedvanliga stora osäkerheten i makrobedömningarna nu är än mer osäker. Därav kan det vara intressant att titta lite närmare på makro och räntor. Grafer och bilder är lånade från internet som vanligt. Mycket nöje!
First we take Manhattan, then we take Berlin.
Korta styrräntor <2 års löptid sätts av centralbankerna, emedan långa krediter med >2 års löptid sätts av kreditmarknadens utbud och efterfrågan. När FEDs Powell till slut sänkte styrräntan i september 2024, dvs korträntan, så steg istället marknadsräntorna, dvs >2 års löptid och som vanligtvis används av konsumenter och företag i realekonomin. Centralbankernas inflytande och förtroende samt Keynes teorier blir därmed lätt ifrågasatta.
Handelsbanken lyfter i sin senast fastighetsrapport att riskpremien för långa räntor har bottnat och kommer kunna öka framöver. Fram till i september handlades USAs kreditmarknad på förväntningar om en räntebanebotten på 2,8% i december 2025. Nu har marknadsförväntningar plötsligt omvärderats och räntebotten förväntas istället plana ut mycket högre vid 3,7%, men fortsatt med samma tidshorisont i december 2025. Det talas om att fyra räntesänkningar från FED gått upp i rök.
Detta står i skarp kontrast till konsensus i Sverige om att styrräntan ska fortsatt ner och bottna runt 2,25% i närtid kv1-2, då inflationsspöket redan anses besegrat trots en liten upptick i oktober med stigande energipriser. En del analytiker, inkl statliga bolånebanken SBAB, tror på ännu lägre QE-räntor i Sverige 2025.
Hur så låga svenska räntor ska kunna balanseras och fungera på kreditmarknaden mot betydligt högre räntor i omvärlden är dock ganska oklart. Frågan uppstår varför någon skulle vilja låna ut till svenska staten för runt 2% när amerikanska staten betalar ca 4% eller ännu högre, dvs det dubbla priset på pengarna? Samma fråga gäller även andra krediter som återfinns längre ut på riskaxeln med långa räntor, fastighetskrediter, företsgsobligationer och high yield segmenten med junk ratings osv. Djupare räntesänkningar än omvärlden kan uppenbart försvaga SEK ännu mer, vilket utländska investerare måste lägga in i sina investeringsanalyser för svenska aktier, fastigheter och obligationer mm. Det kommer sannolikt även importera högre inflation pga dyrare import och svenska globala bolag som prissätter enligt världsmarknadspriser och har sin produktion utomlands mm. Vi har vår svenska trumf med låg statsskuld, men den bilden grumlas en del ifall man lägger till våra relativt högbelånade fastigheter, bostäder, hushåll och även kommuner med Kommuninvest. Bara japanerna är högre belånade än svenskarna i hela världen och våra fastighetsbolag är bland de högst belånade och våra banker mest exponerade mot fastigheter i Europa.
Så var det med den trumfen.
Det nya regelverket avseende elpriser i Sverige riskerar höja elpriserna, samtidigt som vi exporterar betydande volym Watt till Tyskland.
Att binda elpriserna på 12 månader kostar mycket jämfört med dagens spotpriser. Energipriserna kommer självklart påverka inflationen.
Under 2024 så har vi jämfört vardera månads inflation med samma månad under förra årets höga inflationssiffror, då är det matematiskt logiskt att förändringstakten också riskerar sjunka i procent räknat. Nästa år ska vi jämföra månatliga inflationstakten med detta års låga inflationstakt per månad och med relativt låga energipriser. Det kan komma att ge en del överraskningar under 2025.
Nedan kan man se elpriserna från januari 2022 till oktober 2024.
Media och bankerna har blåst faran över för den svenska fastighetssektorn. Detta baseras på att styrräntan kommit ned och att riskpremierna i räntorna minskat till nära ingenting. Detta trots att många fastighetsbolag uppvisar fortsatta negativa kassaflöden.
Nedan kan man se stora lånevolymer på fastighetsobligationsmarknaden 2019-2021 och kv1 2022 under nollräntemiljön. Dessa lån med 1-2% i ränta förfaller mestadels under 2024-2026 och får då betydligt högre räntesatser. Marknaden hoppas optimistiskt på marginellt högre räntor upp till 4% i genomsnitt. Mer än så klara nog inte heller marknadens genomsnittliga bolagsbalanser. Men det skulle knappast förvånad om fastighetsbolagens räntor blir betydligt högre än så.
Det är värt att upprepa att räntan sänks inte utan anledning bara för skojs skull. Riksbanken har ett inflationsmål och i andra hand ett sysselsättningsmål. Lågkonjunkturen för normalt med sig ökade vakansgrader för kommersiella lokaler vilket pressar ner intäktshyrorna och därmed de verkliga fastighetsvärdena.
USD är trots utspel om BRICS, guld och krypto mm fortsatt världens enda och helt dominerande reservvaluta. Grafen nedan visar valutornas andel av världens export. Noterbart är dels att USD är den helt dominerande valutan och dels att t.o.m. Europa exporterar 1/5 av sina varor och tjänster i USD. Valutorna i kategorin ”other” utgörs till största del av japanska yen och till viss del av brittiska pund samt därutöver övriga valutor. BRICS-valutorna lyser med sin nära totala frånvaro i världshandeln.
Grafen nedan visar ett kompositindex över valutornas användning i världsekonomin. Indexet är uppbyggt av 1/4 centralbankernas valutareserver, 1/4 valutatransaktioner, 1/4 upplåning i utländsk valuta, 1/8 valutahandel och bankers valutafordringar samt 1/8 utländsk valuta och bankers valutaskulder. Man behöver nog inte övertolka viktningen i indexet som gjorts av IMF och BIS mfl. Man kan bara kort konstatera att kompositindexet visar på USDs helt dominerande roll totalt sett.
Bilden av USDs dominans går delvis på tvärs mot att Riksbanken sålde av mestadels USD när de nyligen – och ganska oklart – sålde ut 1/4 av Rikets valutareserver. Skulle en global finanskris blossa upp i närtid, pga t.ex. nya och/eller intensifierade krig eller likviditetskris när japanska investeringsfonden behöver sälja internationellt för att täcka förluster i sina BoJ-nollkuponger osv, så vore det självklart bra och nödvändigt att ha en betryggande valutareserv i världens dominerande reservvaluta USD.
Valutareserver har man ju ”for a rainy day” och inte för att spekulera fram avkastning med. Det är inte länge sedan några medelstora banker fick problem i USA och stora Credit Suisse dukade ju också under häromåret. Japan sände i somras upp varningsballonger om att räntehöjningar skapar likviditetsbrist med smittorisker via deras gigantiska statliga investeringsfond.
Ryssland höjde nyligen styrräntan till över >20% med säkerställda bostadslån på ca 25% och deras största fastighetsutvecklingsbolag Samolet klagade högljutt över att företagskrediter ger räntor på >35%. Viktiga regionala transithandelslandet Turkiet med sin enorma militär har ännu högre ränta på uppåt 40% pga hyperinflation. Brasilien har ca 11,5% i ränta, Sydafrika ca 7,5% och Indien ca 6,5%. USA har ca 4,5% i ränta beroende på löptid. Sveriges styrränta sänktes senast till 2,75%. Enligt Thedéen så har vi två sänkningar kvar och sedan är det penningpolitiska stimulanskrutet slut, om vi inte tänker ägna oss åt skadlig QE 2.0 och bygga ännu värre skuldberg i en ny nollräntemiljö.
Ryska ekonomin går betydligt sämre än vad som visas i officiell statistik, enligt finansminister Santesson och många andra bedömare. Ryssland brukar klara sin ekonomi så länge oljepriset ligger >60 USD/fat. Ukraina har dock fått in flera precisa fullträffar mot de flesta av Rysslands oljeraffinaderier som ligger väster om Uralbergen, vilket sannolikt har medfört kännbara störningar med komplicerade reparationer. ”На Москву” i bilden nedan betyder ”mot Moskva” och anspelar på ryssarnas egna stridsrop men i riktning ”mot Berlin” (На Берлин) under WWII. Det relativt få i väst verkar veta om är att Röda Arméns framfart från Stalingrad via Kursk och ända fram till Berlin utgjordes till stora delar av frivilliga och i många fall tvångsinkallade Ukrainare. De ukrainska kossack-krigarna har en lång tradition av krig och våldsamma hjältedåd i sin historia ända sedan Roslagsvikingen Rurik Sigurdsson och hans efterkommande vikinga-ättlingar (kallades då väringar som blev på ryskq varijager) som styrde från Holmgård (Novgorod) vid Ladoga i norr ända ner till Könugård (Kiev) och Svarta Havet i söder. Ukrainare har historiskt sett alltid varit mycket stridsdugliga och i försvarskrig brukar dessutom stridsmoralen vara betydligt högre än i anfallskrig.
Efter Trumps jordskredsseger har många bedömare uttryckt en oro för ökad inflation pga utlovade handelstullar. Trump har lite mindre omtalat även signalerat kraftiga skattesänkningar och börjat ifrågasätta inkomstskattens existensberättigande. Svenska institutet IFL presenterade nyligen idéer i samma riktning om att ta bort den statliga inkomstskatten.
Inkomstskatt infördes i USA och i andra länder som en särskild krigsskatt under WWI och höjdes ännu mer under WWII, dvs för att finansiera försvaret mot yttre krigshot. Sedan togs inkomstskatten inte bort trots fredstider, utan blev en självklar del av västvärldens ekonomier. Sverige följde efter och införde successivt också inkomstskatt i början av 1900-talet.
Handelstullarna har Trump förklarar på sitt typiskt ganska röriga sätt som att de ska skapa fair trade. Dvs beivra unfair trade. Därmed kan man gott invänta och se vad detta innebär innan man drar förhastade slutsatser. Blir det handelstullar för att ge amerikanska bolag orättvisa fördelar så är det illavarslande, men om det är handelstullar för att rätta till orättvisa fördelar för kinesiska bolag så är det ju eventuellt positivt. Mycket återstår att klargöras om tullarna.
Trump har också aviserat tidsbegränsningar för kongressens parlamentsledamöter, vilka hitintills ofta suttit flera decennier och inte sällan under hela yrkeskarriären. Syftet uppges vara att stävja korruptionen. Dessutom har han aviserat att tjänstemän i statliga kontrollmyndigheter inte längre ska kunna anställas hos de bolag som de är satta att kontrollera. Det återstår att se nästa år hur det blir med vallöftena. Med majoriteter för Trumps republikanska parti i Kongressens båda parlamentariska kamrar så finns i alla fall teoretiska förutsättningarna att kunna driva igenom presidentens regeringspolitik. Praktiskt sett så finns det dock olika politiska falanger inom republikanska partiet, vilket kan stjälpa och/eller försena vissa vallöften. Dvs om det inte hinner ske ett tredje och framgångsrikt mordförsök innan dess. Politiken i USAs kongress är big business och stora donationer till politiska kandidater är en del av systemet.
Det kan redan nu konstateras att organisationerna som tillhandahåller tjänster avseende valundersökningar missade totalt. Anmärkningsvärt hur alla kan ha så mycket fel och samtidigt när deras enda arbetsuppgift är att undersöka folkopinionen. Detta blir ännu mer anmärkningsvärt då spelbolagen tvärtom hade rätt med Trump som oddsfavorit att vinna valet.
Risken att Trump skulle ha egna kontakter med Putin har framhållits som en riskfaktor, trots att han frikändes i riksrätten i brist på bevis om påstått ryskt samröre enligt utredningar från olika slags säkerhetstjänster inkl CIA och FBI.
Trumps vallöfte om en framförhandlad fred på 24h innan han ens svurits in som president blir intressant att följa. Eventuellt behövs det ordentligt mycket mer vapenskrammel för att förmå Ryssland att dra sig tillbaka, alternativt ska ukrainarna kapitulera och släppa ryssockuperade områden eller något däremellan. Högst oklart läge och det i sig ökar risken.
FNs generalsekreterare Antonio Guterres var hjärtligt fysisk med diktatorn Lukasjenko under höstens möte i Kazan.
Kort därefter bugade FNs generalsekreterare med till synes påtaglig aktning inför Putin under samma möte i Kazan. En bisarr omständighet med FNs generalförsamling är att de dels arbetar för mänskliga fri- och rättigheter, dels utgörs av en majoritet av diktatorer och andra ej folkvalda despoter.
Under ett besök i ex-kommunistlandet Polens huvudstad Warszawa noterades ett ironiskt bildkollage, i ett skyltfönster signerat Radio Free Europe, på flera västledare som log ikapp och omfamnade en yngre Putin under årens lopp.
Frågan om Ukrainas suveränitet och de ryskspråkiga östliga ukrainska regionerna är komplicerad utifrån bl.a. etnicitet, språk, religion, internationell rätt, de säkerhetsgarantier Ukraina anser sig ha fått av USA i Budapest på 90-talet och vad Ryssland anser vara avtalat med USA i Belgrad och i Lissabon på 90-talet om stopp för Nato-utvidgning och Krimfrågan mm. Den enkla lösningen vore självklart att Ryssland lämnar ockuperade ukrainska områden och betalar krigsskadestånd under minst 10 år. Hur och varför Kreml skulle vilja göra detta frivilligt är en betydligt svårare fråga att finna svaret på.
Att besegra Ryssland krävs sannolikt både långtgående ukrainska missiler som kan slå mot ryska flygbaser, med risk för eskalering till kärnvapenkrig, samt att Europa mångdubblar sin vapenindustri för att kunna stötta Ukrainas försvar med vapen och ammunition 10 år framöver. Möjligen kan ett scenario där Ryssland kör fast på fronten med stora förluster och samtidigt får djup finanskris kunna få Kreml på andra tankar, lite så som under Afghanistankriget. Men ryska folket har extremt hög smärttröskel avseende ekonomiska vedermödor. De har kvar sina täppor på sina datjor/kolonilotter som en form av privat matförsäkring mot samhällets volatilitet och nyckfullhet.
Ryssarna har sett sin version på demokrati mestadels odla oligarkstyre med köpta politiker och sin enda pyst av frihet har de upplevt under de mardrömslika svältåren på 90-talet i ekonomiskt misär. Att räkna med en folklig demokratisk resning i Ryssland kan ofta kännas oinsatt och naivt, men görs likväl hårdnackat i väst än idag. Men man kan ju alltid hoppas. Lösningen och freden i Ukraina är hur som helst mycket oklar och riskfull för Ryssland, för Ukraina och för Europa. Det tar marknadens kapitalflöden med Big Cap fasta på avseende landsrisk s.k. country risk.
Till detta så är Mellanöstern en återkommande uppblossande krutdurk med både Iran och Turkiet, utöver Israel och Saudi, som regionala militära stormakter. Taiwan utgör också en het politisk fråga och kollisionskursen med fastlandet blir allt tydligare.
Det som investerare behöver förhålla sig till är en miljö med höga geopolitiska risker inklusive reell risk för mer krig. Kapitalflödena flyr krigszoner och till stabilare geografiska territorier. Historiskt sett så har A) skattetryck, B) inflation och C) marknadsräntor (>2 års löptid) stigit i krigstider. Det är då kapitalkontroller har införts och ransoneringar tillämpats pga utbudsbrister. Vi får se hur det blir denna gång. Kina försökte förbjuda Bitcoin när kapitalet flydde dit.
USAs president FDR beslagtog privatpersoners guld i bankfacken 1933 och tvångsinlöste allt guld till ett politiskt beslutat pris som låg betydligt under marknadsvärdet. Detta då guld utgjorde en stor spartillgång. Dvs en form av politisk kapitalkontroll i krigstider. En huvudorsak till tyska hyperinflationen under mellankrigstiden var att regeringen konfiskerade 10% av alla personers bankbesparingar i Deutschmark för att kunna återbetala krigsskadeståndet från WWI. Det ledde till att tyskar tappade förtroendet för staten och köpte olika slags tillgångar för sina Deutschmark. Nästan vad som helst köptes inklusive utländsk valuta, då ingen ville sitta kvar med Deutschmark som riskerade att konfiskeras.
Det som blir viktigt att observera, ifall Trump nu lyckas avskaffa inkomstskatten och finansiera det med höjda importtullar, är hur han hanterar den skenande statsskulden. En del bedömare, inklusive i forna öststater, ser en utveckling med västs statsskuldberg liknande den som kommunistländerna fick genomlida med kommunistisk systemkollaps. De hade då ofinansierade och ineffektiva kommunistiska välfärdssystem som rasade ihop i konkurrens med västs effektivare och friare kapitalistiska marknader. Nu ser en del analytiker, bl.a. i forna öststaterna, att västs egna socialistiska välfärdssystem, som vi själva ser som socialliberala marknadsekonomier med välfärdsystem, som ofinansierade och kollapsande ineffektiva välfärdssystem. Brittiska högerpolitikern Margret Thatcher sa att grundproblemet med socialism är att man förr eller senare får slut på andra människors pengar. Dvs skatterna kan inte höjas oändligt med oändligt stigande skulder.
Volkswagen har historiskt meddelat att de avser att stänga ner tre av sin tio fabriker i Tyskland. Lönekostnaderna är ca 300% högre i Tyskland än i VWs fabriker i Mexiko. Självklart handlar det också om energikrisen med stoppad rysk gas som föregicks av nedlagd kärnkraft. I samband med detta har finansministern entledigats och regeringskoalitionen krisar. Tysk industri är hjärtat för EUs ekonomi och för hela EU-budgeten. Att VW drar ner så pass kraftigt bör inte underskattas. Nyval kommer utlysas ifall regeringens förtroendeomröstning i Bundestag i december inte ger regeringen fortsatt stöd att leda landet.
Många östeuropéer, som relativt nyligen genomlidit olika former av marknadsekonomiska stålbad, ser på den negativa utvecklingen i ineffektiva Västeuropa som relativt naturligt och evolutionistiskt i konkurrens med låga löner i Östeuropa och Kina. Särskilt som Östereuropa och Kina även börjar erbjuda hög kvalitet, attraktiv design och konkurrenskraftig high-tech. Kina är knappast längre ett kommunistiskt land rent ekonomiskt, då det finns betydande privat ägande i landet och relativt fria marknader trots en politisk diktatur.
De forna kommunistiska östeuropeiska länderna genomförde en form av ”företagsrekonstruktion” i landsformat dör pensionerna och lönerna blev nära nog värdelösa när valutorna devalverades till nya valutor i nya statsskick. Detta är historiskt sett faktiskt ett relativt vanligt förfarande i stora krig, i ekonomiska systemkrascher och i revolutioner. Dessa inträffar dessutom inte sällan samtidigt.
Invånarna i de kraschade östeuropeiska kommunistländerna fick kuponger i statliga privatiserade bolag som en form av kompensation till att pensionssparandet, som de arbetat ihop och ofrivilligt lånat ut räntefritt till staten, minskade i värde ner mot noll. Det blev en form av rekonstruktion eller debt-to-equity swap. Kanske kan man se att Västvärlden gör någon liknande rekonstruktion som en debt-to-equity swap med fallerande pensionssystem och ohållbara statsskulder som ersätts med kuponger som kan lösas in mot börsnoterade aktier och företagsobligationer. Det skulle kunna bli bullish för företagens kapitalanskaffning, men också ett omvälvande ekonomiskt stålbad så klart. För oss i väst låter detta lätt overkligt hittepå, men för östeuropéer och för ekonomiska historiker med intresse för östeuropa så vore det inget unikt eller ens något nytt.
I ljuset av en riskabel omvärld, med krig och en ny amerikansk president samt regeringskris i EUs viktigaste ekonomi Tyskland, så blir det högintressant att dels titta på svenska styrräntan och inflationen, dels titta på de längre marknadsräntorna. Idag är sentimentet att alla räntor ska ned och sedan kommer högkonjunkturen liksom automatiskt under slutet av 2025. Det scenariot har en del kvar att bevisa kan man lugnt säga.
Dessa idéer om att sänka räntan för att få igång tillväxten stämde mycket illa under det senaste decenniet av historiskt unik nollränta utan tillväxt. Den obefintliga tillväxten har fortsatt i Europa, emedan USA däremot har haft tillväxt.
Det vi fick förra gången med nollränta var 1) lägre köpkraft, med lägre reallöner och svagare valuta, 2) bubbelhög inflation i tillgångspriser (inkl bl.a. bostäder och fastigheter) samt 3) skuldberg i räntekönsliga bolag som vi fortsatt drabbas av. Den penningpolitiska verktygslådan töms när räntan kommer ner till räntebanans botten vid 2,25%, särskilt som 1/4 av valutareserven nyligen sålts av.
Det som behövdes i forna kommunistländerna var finanspolitiska genomgripande reformer. Det samma kan nog konstateras idag i västvärlden. Den penningpolitiska teorin med nollränta och att låna mer pengar mellan statliga institutioner för att få igång ekonomisk tillväxt fungerade helt enkelt inte. Nu våras det för att istället öppna finanspolitikens verktygslåda med skattereformer och statliga kostnadsbesparingar samt avregleringar, infrastrukturinvesteringar och utbildningssatsningar mm. Helt enkelt att göra sig attraktivt som land för investerare och kompetenta arbetstagare. Alternativet till självsanering i statsfinanserna brukar vara marknadens osentimentala dom med risk för kapitalflykt och finanskris.
Men innan dess så tar vi helg och Streiff önskar med denna krönika en snar och God Jul!
Streiff
