Gott nytt ormens år!
Streiff har 20 års erfarenhet från bygg och fastigheter samt drygt 10 år med egen förvaltning är tillbaka med årets första krönika! Denna gång görs en utblick mot ett spännande nytt börsår i ormens kinesiska tecken. Grafer och bilder är lånade från internet som vanligt.
Sovereign Debt Relief = Default
De flesta ekonomiska teorier och finansiella investeringsmodeller baseras på att statsskulder är riskfria krediter eller i alla fall de minst riskabla av alla tillgångar. Den aktuella teoretiska bilden om riskfria statspapper och den verkliga historien pekar dock åt olika håll. Länder har ställt in räntor och amorteringar i alla tider, om än med decennier emellan så att t.ex. dagens generationer i Västeuropa glömt bort företeelsen, särskilt i tron om att det går att undvika så som under Eurokrisen 2009-14. Östeuropéerna har dock själva vuxit upp under Sovereign Debt Default alt Relief med valutakriser. Vi själva hade ju våra valutadevalveringar på 80-talet som någon form av mini-defaults för utländska långivare och med efterföljande bank- och fastighetskris mm.
Historien visar skrämmande på att statsskuldskriser oftast bara går att skjuta på och då till en ny djupare fullskalig krasch än om man hade låtit kraschen verka ut naturligt i första läget. Detta då uppskjutandet ofta inte tvingar fram nödvändiga reformer och stålbadsbesparingar. Ofta skjuts kreditkriser upp med kreativ juridisk och politisk slalom i syfte att undvika regelrätt inställda betalningar s.k. defaults. Istället för default så förlängs statsskulder ensidigt av statliga låntagare på t.ex. 2 års löptid till 30 år och ibland med fast och artificiellt låg ränta i s.k. debt relief. Tittar man under huven så ställde i princip hela Europa in betalningar på sina statsskulder under 1931 och de följande åren. Detta drev iväg europeiska investerare till USA, vilket man försökte hindra med kapitalkontroller och förbud.
Brittiska pundet var världsreservvalutan innan WWII. Det kostade ca 5 USD att köpa en GBP innan WWII. I diagrammet nedan kan man notera en djup snabb krasch ner till ca 3,5 efter WWI:s massarbetslöshet i och med freden och industrialiseringen, därefter återigen en krasch med en lägre botten vid 1931 varvid guldmyntfoten tvingades avskaffas. Slutligen kraschade GBP till hälften pga WWII. 1931 började som en bankkris i Österrike, Ungern och Tyskland och spred sig över Europa och till bankerna i London. Det infördes kapitalkontroller mot bank-runs och under följande år så ställde flera europeiska stater in betalningarna på sina skulder. Efter WWII hade USD dubblerats i värde då en GBP kostade endast ca 2,5 USD. Därefter har USAs ekonomi växt jämfört med Europa i och med den motoriserade industrialiseringen och därefter med den aktuella digitaliseringen tills att en GBP idag bara kostar drygt en USD.
Gamla sanningar och teorier från en annan verklighet
En annan grundpelare i ekonomiska teorier är centralbankernas penningpolitiska styrräntor. Detta baseras på Maynard Keynes teorier som utvecklades i ett tidevarv i början på 1900-talet, då kreditmarknaderna dominerades av privata låntagare och statsbudgeterna inte tilläts ha stora lånefinansierade underskott år efter år. På den tiden var välfärdsstaterna fortfarande bara på ritbordet om ens det. Därmed kom Keynes fram till att privata låntagare kommer agera rationellt och låna mer till sänkta räntor och mindre till högre räntor. Hans teorier baserades inte i någon stor utsträckning på hur stora statliga och kommunala låntagare skulle komma att agera med tanke på höjd och sänkt styrränta.
Marknadsförtroende vs misstroende
Detta resonemang med att elda på och kyla av ekonomin med styrräntan har dock två huvudproblem i dagens verklighet. Det första problemet är att politiskt sänkta styrräntor kan signalera kommande lågkonjunktur, vilket knappast ökar marknadsförtroendet att investera och konsumera mera dvs oavsett priset på att låna pengar. Detta kunde vi se under drygt 10 år med QE-stimulanser och nollränta efter finanskrisen 2007-2008. Centralbankerna sålde då staternas egna skulder med korta löptider för att köpa statsskulder med långa löptider, dvs för att försöka sänka marknadsräntorna (dvs med >2 års löptid). Europa och Japan gick längst med detta genom att t.o.m. införa minusränta för första gången någonsin. Trots dessa 5.000 års lägsta räntor så kom inte den ekonomiska tillväxten igång enligt Keynes teorier.
Idag har bl.a. SEBs VD klagat i media att det står still med lånetillväxten bland hushåll och företag, trots att Riksbanken har sänkt klart till 2,25%. Avanzas analytiker påpekade mycket riktigt att vid oklart konjunkturläge så avvaktar folk med konsumtions- och investeringsbeslut, detta också när räntan är låg. Man kan därmed konstatera att marknadsförtroendet och framtidsutsikterna är viktigare för ekonomisk tillväxt än den absoluta räntenivån. Motargumentet brukar vara ränteeffekters ledtider om 1,5-2 år, men det resonemanget blir skakigt när man betänker nära nog nolltillväxt i Europa under 10 år av nollränta. USA hade alltid högre ränta än EU och har skrämmande och imponerande dragit ifrån Europa till en ny egen nivå. Risken är uppenbar att snart kommer också Kina att köra om Europa. EU är den gröna linjen i bägge diagrammen nedan. Naturligtvis har Kina betydligt större befolkning än EU, men samtidigt har de enorma ekonomiska skillnader mellan kustnära och i inlandet.
Ökande offentliga utgifter
Det andra problemet är att efter WWII så har statsskulderna exploderat i takt med utbyggnaden av välfärdssystemen och en alltmer svällande byråkrati uppepå de direkta samhällstjänsterna. Institute of International Finance har rapporterat att statsskulderna idag uppgår till ca $98.000.000.000.000 och förväntas explodera med +30% under de kommande fyra åren till 2028. Idag utgör den globala statsskulden 326% av det globala BNP. Många EM-länder har dessutom valutarisk i USD. Staterna är numera de största låntagarna och de lånar oftast inte mindre pga att styrräntan höjs, tvärtom så ökar statsbudgetarnas utgifter i regel årligen och alldeles oavsett konjunktur, räntor och demografi mm. På Keynes tid så var statsbudgetarna som sagt i regel balanserade mellan skatteintäkter och offentliga utgifter. Vi kan se i närtid att när FED äntligen började sänka styrräntan (<2 års löptid) i september 2024 så började istället marknadsräntorna (>2 års löptid) att stiga. Det är så klart räntorna med längre löptid (2-5 år eller mer) som är relevanta för hushållens och företagens budgetar, konsumtion och investeringsbeslut. Man lånar i regel pengar på flera års och inte bara för de närmaste 18-24 månaderna. Det är bankerna som lånar in kort billigt och lånar ut länge dyrt. Inte konsumenter och företag. De lånar i regel på flera års sikt.
Illikvida toxic assets
Med anledning av att statsskulder anses och kreditbetygssätts som riskfria eller riskminimerande så har banker och pensionsfonder tvingats köpa dessa krediter, dvs låna ut sina pengar till staterna, trots noll- eller minusränta. Att sitta med dessa krediter blir s.k. toxic assets när räntan går upp, då andrahandsvärdet minskar med ränteskillnaden multiplicerat med antal kvarvarande år i löptiden allt annat lika. Detta innebär att dessa s.k. riskfria/-minimerande statsskulder utgör illikvida tillgångar. När någon bank eller pensionsfond behöver nyttja dessa tillgångar så riskerar den att krascha. I regel under helgdagar. Flera medelstora banker i USA gick omkull häromåret pga detta och likaså stora Credit Suisse. Japan skickade också upp en varningsballong i augusti förra året. Eftersom att Europa och Japan hade lägst ränta under QE-decenniet så har dess banker och pensionsfonder också mest toxic assets i sina s.k. riskfria tillgångsreserver. När de får kreditförluster eller på annat sätt behöver realisera tillgångarna genom att sälja dessa statsskulder med nollränta så kommer sanningen komma ifatt.
Krig och konflikter = utbudsstörningar
Ett annat problem på räntemarknaden är den förhöjda geopolitiska risken. I tider av krig och geopolitiska konflikter har inflation och marknadsräntor historiskt sett stigit. Inflationen drivs då på primärt av utbudsstörningar och brister, framför Keynes stora fokusområde på efterfrågedriven inflation. Marknadsräntorna drivs då även upp, utöver inflationen, pga ökad riskpremie. I händelse av krig och konflikter så är det historiskt vanligt att inte betala räntor och amorteringar till sin fiende att kunna finansiera mer vapen som riktas mot låntagaren. Därav har Kina nettosålt stora belopp US bonds under de senaste åren. Kina har varnats av de ekonomiska sanktionerna mot Ryssland och av att Ryssland blockerats från SWIFTs betalsystem. De har sin bubblande konflikt med Taiwan och One China.
Stora statsskulder leder till ännu mer ökande statsskulder
Tittar man på när stater ställer in betalningarna på sina skulder, i form av att ensidigt förlänga löptider med fast eller pausad ränta alternativt helt enkelt vägra betala, så inträffar detta när det inte finns fler långivare som köper de nya statsskulderna. Eftersom stater i regel inte amorterar sin statsskuld, utan oftast bara refinansierar gamla lån med hjälp av nya lån plus nya lån för att finansiera fortsatta budgetunderskott och ny investeringar, så är det livsviktigt för räntemarknaden att staterna kan sälja sina nya statsskulder. Detta är viktigare än hur många procent av BNP som statsskulden motsvarar.
Nyligen översteg franska statsobligationens ränta med 10 års löptid den ränta som AAA-ratade franska privata bolag får betala. Detta är en tydlig signal om att de riskfria statsskulderna inte alls är så riskfria som de ekonomiska teorierna och investeringsmodellerna gör gällande.
Private vs Public risks
Ibland ligger kreditrisken främst i den privata sektorn och ibland främst i den offentliga sektorn. I detta förra fallet är statspapper stormens säkra hamn men i det senare fallet är aktier (särskilt big cap och inte s.k. förhoppningscase med negativa operativa kassaflöden) den säkra hamnen. Nu ser det ut att finnas risk i de statsobligationer med låg kupongränta och som ägs som riskfria tillgångar i bl.a. finansiella bankreserver och pensionsfonder. Därav har aktier, guld och andra privata tillgångar gjort nya ATH. Denna trend ser ut att kunna fortsätta några år framöver. Men samtidigt finns risk för finansiell stress hos banker, pensionsfonder och i statspapper hos Emerging Markets, med påtaglig smittorisk till Europa.
Fastighetsbranschen
På samma sätt men på andra sidan av skuldberget finns det risk för de bolag som överbelånat sig med artificiellt låga räntor och nu behöver refinansiera sig till betydligt högre marknadsräntor. Många kapitalintensiva svenska fastighetsbolag och även flera investeringsbolag har det pressat med tillgångsvärden som inte går att sälja till bokförda värden och med massvis av miljarder i skulder som riskerar att få mångdubbelt högre ränta när de nu skall refinansieras 3-5 år efter lånen upptogs under nollränteåren. Att faran redan har blåsts över i media för stora överbelånade fastighetsbolag som SBB, Balder, Fabege och Corem mfl är anmärkningsvärt, då de till synes uppenbart är tvingade till att fortsätta sälja miljardtillgångar för att överleva sina stora låneförfall 2025 och ännu större 2026-28. Det är särskilt stor risk ifall högkonjunkturen inte infinner sig i slutet av 2025 eller senast 2026 och/eller om långräntorna stiger pga statsskuldkris med fortsatta geopolitiska konflikter. Arbetslösheten är hög, vakansgraden på kontor är hög och Rikets viktigaste exportmarknad Tyskland sänkte nyss sin BNP-tillväxtprognos för 2025 från svaga 1,1% till knappt mätbara 0,3%.
Tyska energipriser har nära nog fördubblats, vilket kan förklara mycket av den svaga ekonomiska utvecklingen.
Den tyska arbetslösheten har stigit till pandemi-nivåer igen.
Fastighetsanalytiker sjöng i kör förra hösten när fastighetsaktier steg från ATL att börsen vet bäst och ligger alltid ca 6 månader före fastigheters direkta transaktionsmarknad. Men nu försöker de byta fot och ogenerat övertyga glömska läsare om att ”this time is different” eftersom att de haglar in olika köprekar om fastighetsaktier trots att svenska fastighetsaktieindex gått ner ca 14% sedan i september. Om den vanliga regeln gäller så kommer transaktiondmarknaden minska från en redan låg nivå och 2024 blev s.k. ”dead cat bounce”. Det blir spännande att se utvecklingen under året. Nedan kan man se en fastighetsanalytikers ”pitch”/analys från i somras om att ”nu vänder det” eftersom fastighetdindex gick upp och alltid ligger före realekonomin i cykeln. Därefter gick alltså fastighetsindex ned något som helår 2024 och dubbelsiffrigt med från i september. Men nu ska tydligen inte den historiskt bekräftade marknadscykeln inom fastigheter inte gälla längre. Oklart varför ”this time is different”.
Lång hävstång kan också vippa nedåt
Det genomsnittliga fastighetsbolaget inom kontorssegmentet har pressad Räntetäckningsgrad s.k. ICR (Interest Coverage Ratio). Att de flesta överlevde låne- och räntebindningsförfallen under 2024 får man salutera, särskilt de kraftigt höjda hyrorna i kommersiella fastigheter. Men att blåsa faran över känns nästan vådligt, då utmaningarna med låne- och räntebindningsförfallen fortsätter och tilltar under 2025-28 och överlevnadsåtgärderna under 2023-24 har inneburit påtagligt svagare finansiella ställningar för de flesta och pressade hyreskunder i kontor och butiker. Tidigare ansågs ICR 2,5x utgöra absolut rock bortom och under var solklart junk rating. Men sedan flyttades detta raskt ner till <2,25x vilket sannolikt är det mest vedertagna. Men under 2024 så har allt fler kommunicerat ICR 1,7x som någon form av förhoppningsvis OK gräns och i några fall har även ICR 1,5x börjat bubbla upp. Kreditinstituten brukar absolut inte acceptera <2x någon längre tid innan det blir junk rating. Att flytta på målstolparna brukar aldrig vara en långsiktig lösning.
Normalt sett brukar börsen dra öronen åt sig när det teoretiskt sett skulle ta mer än 5-7 år, beroende på bransch, för bolagets rörelseresultatet att kunna återbetala företagets nettoskuld. Men fastighetsbranschen har överbelånat sig under nollränteåren och därmed är hävstången s.k. leverage idag extremt hög i flera fastighetsbolag och i branschen som genomsnitt.
Inflationen anses av de flesta i media redan vara besegrad och ingen analytiker, med eventuellt undantag för vissa råvaruhandlare, verkar se risk för en dubbeltopp i inflationen som under 70-talets utbudskris med Vietnam och OPEC. Dessutom är nära nog alla analytiker säkra på att arbetslösheten har toppat och kommer nu att falla om än ner till fortsatt relativt hög arbetslöshet.
Den positiva bilden om att ”nu vänder det” målas upp trots att vårt största exportland Tyskland nyligen skrev ner sin ekonomiska tillväxt till 0,3% och vi själva hade rekordmånga konkurser under 2024.
Tillsammans med arbetslöshet och konkurser så brukar vakansgrader och transaktionsvolymerna kunna ge en bra bild över hur den kommersiella fastighetsmarknaden mår och även till stor del hur den totala fastighetsmarknaden mår.
Fastighetsbolag i Stockholms norra förorter sticker ut avseende tomma lokaler.
Börsen 2025
Ekonomin i Europa ser svag ut. Trots alla förhoppningar om sänkta räntor så är bilden osäker och ganska svag med höga energipriser, hög arbetslöshet och direkt svag ekonomisk tillväxt. Men med risk i statsskulder och stigande långräntor så kan aktier ändock bli ett mindre riskfullt alternativ än räntepapper. Det är viktigt i sammanhanget att komma ihåg att en krusning på den tiodubbla kreditmarknadens farvatten lätt kan skapa full storm på aktiemarknadens fjärd, både ner och upp beroende på var risken främst ligger i privata företag eller i statliga krediter.
Att Tesla är bubbligt med ca 180 i p/e bör sannolikt de flesta hålla med om. Men Teslas viktningen i SP500 är ganska blygsamma med drygt 2% och flera av Mag7 har dessutom finfina kassaflöden, hög innovationstakt och andra starka verksamhetsben som kassakor att stå på ifall AI nu eventuellt får pyspunka pga ökad och billigare kinesisk konkurrens. Tyvärr lyser Europa med sin frånvaro i även detta teknikskifte. EU:s högavlönade skattefrälse till byråkrater kommer alltför ofta fram till att utmaningen för dagen löser vi på samma sätt som alltid dvs med ännu mera EU-byråkrati i form av oklara myndighetsorganisationer och snåriga regler. Men innehållsetiketter på franska vinflaskor kommer sannolikt aldrig att införas. ECB:s legendariska favorit Mario ”whatever it takes” Draghi riktade relativt skarp kritik inåt mot EU avseende innovationskraft.
Men risken är att Draghis budskap tolkas som att mer överstatlig byråkrati ska lösa Europas avsaknad av innovationskraft. Sannolikt menade Draghi något annat. Många östeuropéer tittar med förskräckta ögon på denna diskussion i Bryssel, då de relativt nyligen lämnade överbyråkratiska och ineffektiva kommunistiska statsapparater med regler och förbud mot det mesta för att i varierande ekonomiska stålbad släppa lös de relativt fria marknadskrafterna och på så sätt få igång individers produktivitet, riskvillighet och innovationskraft till gagn för det kollektiva via ökat skatteunderlag. De har ju själva sett i skala 1:1 att tvärtom, dvs top-down med mycket centralstyrning, fungerar mycket illa.
Ett lands välstånd är summan av dess individers produktivitet och innovationskraft och inte hur mycket naturresurser som finns under fötterna eller hur stort det centrala styret är. Detta synsätt utgjorde en stor skiljelinje mellan Lenin och Stalin. Lenin förordade en relativt amerikansk konfederationsmodell med likvärdiga och relativt självständiga stater, dvs s.k. Sovjetrepubliker, emedan Stalin tvärtom centraliserade allt till Moskva. Lenin skrev enligt vissa historiska källor brev om att Stalin inte skulle få efterträda honom.
Trots Europas ekonomiska dikeskörning så tror de flesta analytiker på en investerar-rotation ut från USA med dess högljudda Trumpetande till europeiska aktier och till Euron. Detta alltså trots att det fullskaliga Ukrainakriget i Europa snart är inne på sitt fjärde år utan en lösning i sikte och trots att lågkonjunkturen biter sig kvar, särskilt i största ekonomin Tyskland, med stigande långräntor när styrräntorna sänkts klart. Om nuvarande makrotrend håller i sig så känns rotationen väldigt optimistisk och nästan grundlös, men om istället allt ska tillbaka till sina historiska medelvärden pga någon slags gravitationskraft etc så kanske majoriteten av analytiker i media ändå får rätt i sina utsiktsprognoser (outlook).
Det bör även ifrågasättas hur analytiker kan argumentera för en kraschande techbubbla i USA som Europa skulle kunna vara immun. Det finns i alla fall ingen historik i modern tid som underbygger ett sådant immunscenario för Europa. Dessutom uppvisar Mag7 starka kassaflöden, dock med relativt höga p/e tal. AI-förhoppningarna kanske kommer delvis på skam men i övrigt så sker väldigt mycket innovation och produktutveckling inom techbolagen.
Många analytiker pekar på riskabel viktning med hög koncentrering till Mag7:s börsvärde inom SP500. Men faktum är att Atlas Copco (A och B aktier) med högst värde är nästan dubbelt så viktat i OMXS30 med ca 14% som vad Apple med högst värde är i SP500 med ca 7,4%. GoldmanSachs har högst värde i DOW30 med ca 8,8% i viktning. Atlas p/e tal är också högt uppe på nästan 30 trots att bolaget självklart inte har samma tillväxtpotential inom Industri som inom Tech. Särskilt inte när tysk industri går på knäna. Inom Mag7 så har Apple p/e 37, Microsoft 33, Meta (Facebook) 28, Alphabet (Google) 26 emedan Nvidia har väldigt högt p/e tal på 46 och Amazon också väldigt högt på 50. Tesla är som sagt väldigt bubbligt på 180 i p/e tal. Dessa siffror är inte exakt dagsaktuella men de ger en god indikativ bild avseende indexviktning och värderingar.
De 7 högst värderade bolagen i OMXS30 står för ca 50% jämfört med Mag7 som står för ca 32% av SP500, varav 2/3 av börsvärdet inom Mag7 är kassaflödesmaskiner som Apple, Microsoft, Meta och Alphabet. Därtill är Investor det näst högst värderade bolaget i OMXS30 med ca 9% viktning och som har Atlas som sitt största portföljbolag (ca 17% av portföljen) samt även betydande ägande i top7 bolagen Ericsson, SEB och ABB, vilket ökar på viktkoncentrationen ytterligare inom OMXS30 genom korsägande. Lägger man t.ex. ihop bara Atlas och dess huvudägare Investors viktningar så utgör de nästan 1/4 av OMXS30.
Tittar man på Köpenhamnsbörsen OMXC25 så är koncentrationen ännu mer riskabel än i OMXS30 med DSV som har störst börsvärde vilket utgör ca 15,5% av indexet och har drygt 31 i p/e tal trots att det verkar mest inom konjunkturkänsliga biltransporter och tvåan Novo Nordisk med ca 12,7% av index har 28,5 i p/e tal med sitt fetmaläkemedel nästan som ett enproduktsbolag.
Många analytiker pekar på att Warren Buffetts investmentbolag Berkshire Hathaway har rekordstor kassa på över 300 mdr USD och fäller kommentarer som att Buffett lämnat börsen mm, men de utelämnar ofta att berätta att investmentbolaget har nästan 300 mdr USD fortsatt investerat i aktier på börsen varav hela 1/4 är i Apple som deras absolut största innehav. Därmed ser knappast Buffett en akut techbubbla i Apple i alla fall.
Det ska också noteras att Buffett suttit med en stor andel kassa under relativt lång tid och även under 2023-24 när SP500 har gått upp otroliga +50% i s.k. ”climbing the wall of worry”. Den portföljviktningen kan Buffett knappast vara särskilt nöjd med.
Man kan känna sig relativt motvalls (contrarian) mot den ljusa bild över Europas aktier och inte minst svenska överbelånade fastighetsbolag som målas upp i media, men contrarian är i och för sig inget nytt. En korrektion är absolut i korten efter senaste årens kraftiga uppgångar och fortsatt geopolitisk oro, men kanske mer som ett köptillfälle än en fullfjädrad bred krasch mer än -20%.
En bred krasch skulle förvåna när statspapper inte är ett säkert alternativ denna gång. Big Cap kan liksom inte placera stora belopp i guld som är en alltför liten tillgångsklass för mångmiljardsfonder.
Trumps handelstullar, ifall mer än aggressiv förhandlingsteknik för att rätta till orättvisa handelshinder eller stoppa omfattande droghandel etc, kommer sannolikt ge starkt negativa effekter på den redan darriga världsekonomin. Men om det handlar om att dramatiskt rätta till orättvisor så kan det bli en kort plåga och sedan bättre. Osäkerheten i sig är dock självklart kostsam för marknadsförtroendet och ekonomin kortsiktigt, då hushåll och företag avvaktar och inväntar istället för att konsumera och investera.
Hur som helst så blir det helt säkert ett nytt spännande börsår 2025 i ormens tecken. Visst du förresten att ormens år historiskt innebär den svagaste årsavkastningen på S&P 500 jämfört med alla andra år i den kinesiska almanackan?
Med de orden tackar jag för veckan och önskar alla läsare en i alla avseenden trevlig helg!
Streiff
