Flera av er har säkert sett eller hört talas om ”negativt gamma” de senaste veckorna. Vad är gamma och vilken påverkan har det på marknaden?
Under 2021 såg vi flertalet ”gamma squeezes” på uppsidan och i en negativ marknadsregim domineras inte allt för sällan marknaden av negativt gamma, vilket är fallet de senaste veckorna. Jag ska i veckans krönika försöka förenkla detta komplexa ämne och göra det förståeligt. Jag hoppas att det går att hänga med på resonemanget, även om man är novis gällande aktieoptioner. Häng på!
Låt oss inleda med en historisk tillbakablick.
Från början av oktober 2021 fram till mitten av november samma år rusade Nasdaq med hela +14%, något som i efterhand skulle visa sig vara en större topp och som fortfarande nästan två år senare inte har överträffats. Under dessa två månader rusade Tesla med +57% Hur kan det komma sig? Motiverade en order från Hertz på 100 000 bilar under denna tid att börsvärdet på Tesla ska rusa med 449 mdr usd? Ett motsvarande ordervärde per bil på 4,49 miljoner dollar. Självklart inte! Det var ingen fundamentalt driven uppgång vi såg i aktien under dessa veckor, utan något helt annat. Den kan i stället härledas till optionsmarknaden och den typ av ”gamma squeeze” som blev mer eller mindre vardagsmat stundtals under 2021 då intresset för optionshandel exploderade, inte minst i USA.
Bland de större spelarna minns vi nog alla ”Softbank infernot” i augusti 2020 när de köpte mängder med köpoptioner på amerikanska techbolag vilket skapade en stor rusning i Nasdaq fram till inledningen av september samma år. Eller när Reddit-forumet gick ihop och köpte mängder med köpoptioner i aktier som Gamestop, vilket skapade en enorm rusning där också hedgefonderna tvingades stänga sina blankningspositioner, som därmed blev bensinen på brasan den gången. Båda dessa fenomen drevs på av “gamma squeezes”, som jag nu tänkte ge mig på att förklara.
Grekerna
När vi investerare drar nytta av den låga volatiliteten och köper relativt billiga köpoptioner tar vanligtvis en ”market maker” på en banks tradingavdelning den motsatta positionen. Utställaren av köpoptionen har skyldigheten av att leverera aktien eller den underliggande tillgången till ett förutbestämt pris på ett förutbestämt datum. Om det rör sig om en köpoption som i detta exempel är priskänsligheten på optionskontraktet positiv. Det vill säga att om den underliggande aktien eller indexet rör sig uppåt stiger även värdet på optionen. Denna känslighet kallas i optionsvärlden för ”delta” vilket kan liknas med hastigheten på en bil.
Market makern måste därför neutralisera sin risk genom att köpa aktier motsvarande kontraktets ”delta” multiplicerat med antalet optioner för att inte förlora pengar på rörelser i underliggande tillgång. Utmaningen i detta uppkommer i nästa steg eftersom den snabbt stigande aktiekursen leder till ett högre ”delta”. Bilen accelererar tänker ni då och det är precis så det är. Deltats förändring eller prisaccelerationen benämns på optionsspråk för ”gamma” och det är det vi ska fokusera på i denna krönika.
Bilden visar hur en köpoptions ”delta” förändras beroende på utvecklingen i den underliggande aktien.
Att aktiepriserna rör på sig är naturligtvis inget konstigt i sig. Problemet är när optionspositioneringen är stor och ”gammat” i marknaden ger upphov till fortsatta köp från market makers likt en kedjereaktion. Små rörelser kan fortplanta sig likt en lång piska med större och större svängningar. För som den observanta läsaren redan konstaterat gäller detta i båda riktningar.
Gamma squeeze
Ju större ”delta” i optionen, desto större position måste market makern ta i aktien för att hedga sina åtaganden mot innehavaren av optionen. Resultatet blir att när deltat förändras måste market makern antingen köpa mer aktier om deltat stiger, eller sälja en del av positionen om deltat sjunker för att kvarhålla en effektiv hedge av sin del av optionskontraktet. När deltat förändras snabbt förändras även gammat snabbt och markets makern måste då agera mer impulsivt, vilket ger upphov till starka rörelser på marknaden. Stora summor av forcerat köp- eller säljtryck från market makers är det som skapar en gamma squeeze i den enskilda aktien eller i index. Upp till den nivån där deltat i optionen är 1 (100%) och därifrån kommer market makern agera säljare av den underliggande tillgången för att bibehålla sin hedge (stabilisering av marknaden).
Uppåtkrascher och gamma squeezes kännetecknas av stora och starkt impulsiva uppgångar som riskerar de att en vacker dag sluta i tårar. Kom ihåg att en gamma squeeze lätt blir en gamma krasch om en älg plötsligt springer ut på vägen.. Och älgen kommer vi till nu.
Negativt gamma
I exemplen ovan dominerades Tesla, Gamestop och Nasdaq av köpoptioner. De senaste veckorna har index så som S&P 500 istället dominerats av säljoptioner. Många investerare tenderar ju som bekant att köpa säljoptioner för att hedga sina portföljer när börserna går ner och volatiliteten stiger. Det är få som tänker på portföljskydd när kurserna går upp, även fast det är då som säljoptionerna är relativt billigare och volatiliteten är lägre. “Buy protection when you can, not when you must”, som det heter. Men men, börspsykologi och gruppbeteende kännetecknar många investerare.
Hur som helst. Negativt gamma innebär att marknaden domineras av säljoptioner och bankernas tradingavdelningar (market makers) som är utställaren av dessa har då skyldigheten att köpa den underliggande tillgången (exempelvis S&P 500) till en förutbestämd kurs (lösenpris på optionen) vid ett förutbestämt tillfälle (lösendagen på optionen).
Liksom i bilden ovan innebär det att om indexet fortsätter ner kommer market makern sälja mer indexterminer för att hedga sin position, eftersom att deltat i kundens säljoptioner ökar. Om då fler kunder räds av nedgångarna och köper ännu mer säljoptioner kommer säljtrycket att öka från market makern. Ju snabbare den underliggande tillgången rör på sig, desto snabbare ökar eller minskar optionen delta, och denna prisacceleration kallas?.. – Precis, gamma! Det innebär också att om börserna stiger blir uppgången förstärkt av att market makers kommer köpa tillbaka indexterminer för att vara hedgade. Med andra ord infinner sig en miljö där vi ser slag på flera procent upp och ner på börserna mellan dagar och intradag, vilket är precis där vi är nu.
Detta börsklimat pågår fram till antingen en optionslösen då möjligtvis många säljoptioner går till lösen och på så sätt försvinner ur marknaden, till dess att investerare säljer sina innehavda säljoptioner eller till dess att börsen etableras över en indexnivå där mängden köptioner i marknaden istället börjar dominera handeln och vi återgår till en miljö med positivt gamma och därmed minskad volatilitet. Det är som bekant inte helt ovanligt att temporära toppar och bottnar på börserna inträffar dagarna runt optionslösen..
Ämnet är såklart mer komplex än vad jag beskrivit i dagens krönika och en market maker kan sitta med tusentals optionspositioner som summeras till en total gamma position för hela portföljen, men jag valde att förenkla ämnet i ett försök att ge en förståelse för en mer novis läsare.
Jag hoppas att veckans krönika gav viss förståelse till ämnet Gamma och därmed en ökad kännedom om vad det är som utgör en av drivkrafterna till börsernas mer kraftiga uppgångar och nedgångar.
Med de orden önskar jag en riktigt trevlig helg!
