Skribent: Streiff är tillbaka med en rykande färsk gästkrönika på ännu ett aktuellt ämne! Hans förra krönika om fastighetsmarknaden – lugnet före stormen finns att läsa (här). Streiff har 25 års erfarenhet inom bygg, anläggning och fastigheter och sköter sedan 10 år tillbaka sin egna portfölj på heltid med fokus på value investing. Mycket nöje!
Denna gång tittar vi på den aktuella marknadsoron och likviditetskrisen som orsakats av Japans räntehöjning efter åratal med politiska stimulanser/manipulationer av marknaden inklusive noll- och minusränta.
Nollräntepolitikens baksmälla har till slut nått Japan där staten har tvingats köpa sina egna statspapper under flera år dvs låna upp och låna ut till och från sig själva, då ingen nykter/opolitisk investerare vill investera i krediter som ger noll eller t.o.m. minus i ränta. Dessa toxiska statsobligationer ligger nu som en gigantisk gifthärd och destabiliserar marknadsförtroendet och därmed smittas flera andra marknader. BoJ kände sig tvingade att höja styrräntan i juli från 0,1% till 0,25%. Aktiemarknaden kraschade ca 25% och valutan steg ca 13%. Japans storbanker tappade ca 27% på några få dagar. Det kanske rekylerar upp snabbt igen, men marknadens varning om likviditetsproblem är härmed utfärdad. En krusning på kreditmarknadens hav ger storm i aktiemarknadens havsvik. Japanska investerare är volymmässigt stora på världsmarknaderna så som ägare av olika tillgångsslag inklusive statsobligationer och aktier, inte minst i Europa.
Två huvudsakliga kapitalflöden har skapat en smittsam likviditetskris i Japan. För det första så har japanska investerare tvingats sälja utländska tillgångar för att täcka sina förluster på hemmaplan. För det andra har internationella investerare i Japan med stora positioner i s.k. carry-trades, dvs där man lånat i yen till nollränta för att investera i andra valutor med högre ränta, tvingats storsälja då de behövt stänga sina korta förlustpositioner i japanska yen. Detta har skapat en likvididetskris på olika marknader runtom i världen som är större och viktigare än huruvida FED sänker med 0,25% eller 0,5% från ca 5,25% pga att arbetslösheten steg från 4,1% till 4,3% i juli och numera ligger ca 1% högre jämfört med årsskiftet. Noterbart är att inflationsmålet om 2% ännu inte uppnåtts i USA. USAs stigande statsskuld i högkonjunktur bedömdes av Powell i december som ohållbar ”unsustainable”.
Historiskt sett så har räntesänkningar till synes aldrig avvärjt en lågkonjunktur. Många skulle nog hävda att räntesänkningar har dämpat lågkonjunkturer, vilket är relativt svårt att bevisa eller motbevisa, men ingen kan visa på att lågkonjunkturer helt har undvikits med hjälp av räntesänkningar. Eventuellt skulle man kunna argumentera för att räntesänkningar har kunnat skjuta lågkonjunkturer några år framåt i tiden, men det riskerar att bli mer teoretiska trosatser än verifierbar fakta. Man får väl hänvisa till s.k. kvasifakta enligt ”majoriteten av den samlade forskningen pekar på att” som om majoriteten utgör en absolut sanning. Det var så Kopernikus bannlystes och Einstein var ju också en nytänkande udda fågel tills hans bevis slog igenom. Motargumentet mot räntesänkningarnas magiska krafter är att sådana räntestimulanser mestadels skapar djupare krascher med uppblåsta tillgångspriser på t.ex. fastigheter samt minskar konsumtionen hos rationella konsumenter. Fram till WWII och innan välfärdsstaternas framväxt så ansågs räntesänkningar indikera sämre ekonomiska tider framöver och räntehöjningar indikerade bättre ekonomiska utsikter. Investerarna agerade därefter och sparade i ladorna vid räntesänkningar och vågade investera vid räntehöjningar. Under de senaste åren så har nästan det motsatta tankesättet applicerats där räntesänkningar är bullish och räntehöjningar är bearish som om politiska stimulanser är viktigare för investerarklimatet än själva ekonomiska hälsoläget.
Detta kan nog komma att omvärderas återigen inom en snar framtid och med stora konsekvenser på marknaderna, inte minst kreditmarknaderna.
De av oss i medelåldern eller äldre, alternativt yngre förmågor med ett historiskt intresse, kan minnas rubelkrisen i augusti 1998 som smittade världsmarknaderna med likviditetskriser. Själv befann jag mig i Ryssland under dessa brinnande dagar. Vi som minns Ryssland 1998 och ser likheterna med Japan idag 2024 förväntar oss mer likviditetskris och smitta på olika håll i höst.
I likviditetskriser stiger marknadsräntor snarare än faller, i princip oavsett hur styrräntor beslutas politiskt. Utbudet på krediter är helt enkelt mindre än vad efterfrågan på att låna pengar är. Under Lehmankraschen kunde tre av våra fyra storbanker inte låna upp på finansmarknaderna och behövdes således räddas av skattebetalarna. Räntemarknaderna är ofantligt mycket större i kreditvolym än centralbankernas mycket begränsade inflytande räknat i volym. Centralbankerna direktstyr endast styrräntorna med löptider upp till 2 år. De längre räntorna sätts av marknaden.
Rysslands valuta tappade 2/3 av sitt värde och de ställde in betalningarna på sina statsskulder. Inflationen steg 84% och de ryska bankerna ömsom gick omkull, ömsom omstrukturerades/halvräddades. Välfärdsstaten bröt helt ihop från att ha varit dysfunktionell/ofinansierad och resulterade i starkt missnöje med politisk oro. Ett år efter kraschen så startades andra Tjetjenienkriget i augusti 1999 av premiärminister Vladimir Putin efter att bostadshus oklart sprängts runtom i Ryssland. Putin var mycket snabb att skylla på Tjetjenien men dessa tog inte på sig dåden och tvärtom så finns det uppgifter om att ryska statliga agenter synts till runt bostadshusen kort innan de sprängdes. Hur som helst så fick/skapade Moskva sin yttre fiende mitt i brinnande likviditetskris och kunde på så sätt samla landet politiskt genom en ny kris och därefter driva igenom olika slags populära och inpopulära reformer inklusive maktcentrering.
Japan har precis som Europa experimenterat med minusräntor. Nu kommer facit när räntorna tvingas höjas. Pensionsfonder och bankreserver är fyllda med dessa räntepapper med minus eller nära noll i kupongränta. Värdet av dessa kredittillgångar har kollapsat på andrahandsmarknaden emedan de redovisas i bl.a. bankreserver och i pensionsfonder till sitt nominella värde med hänvisning till att de kommer ägas löptiden ut. Lite så som fastighetsbolagen hårdnackat vägrar skriva ner fastighetsvärdena i bokföringen enligt gällande regler trots att räntan gått upp. Sådana bokföringsdribblingar brukar dock alltid komma tills vägs ände och ju längre tid det har dribblats, desto större smäll när verkligheten kommer ikapp. USA hade aldrig minusränta, vilket sannolikt kommer att bli väldigt viktigt framöver om det inte redan är det.
Det s.k. inverterade ränteförhållandet (US10y – US2y < 0) har historiskt sett signalerat kommande lågkonjunktur. Nu har inverteringen avslutats och historiskt sett kan vi nu sannolikt förvänta oss en lågkonjunktur, dvs om inte ”this time is different” skulle råda.
Det som helt klart är annorlunda denna gång är att staternas (inkl regioner & kommuner) skulder har skenat iväg i olika stimulansåtgärder pga Lehmankrisen, pandemin och energisanktioner mm. Skuldproblemet är numera ännu större i statsfinanserna än i privata sektorn i stort. Dessutom innebär krigstider med geopolitiska spänningar historiskt sett tider av hög inflation pga utbudsstörningar. Inte minst pris på olja, gas, koppar, spannmål och andra råvaror brukar pressas upp i krigstider med utbudsstörningar. Detta scenario med problematiskt höga statsskulder i kombination med stagflation, dvs lågkonjunktur med hög inflation, samt geopolitiska konflikter ser ut att blåsa upp till en perfekt storm för långa statsobligationer, särskilt de från nollräntemiljön. Detta drabbar inte bara statsfinanser med skattehöjningar och obligationsägare med förlustportföljer utan även bl.a. de bolag som byggt sina överbelånade affärsmodeller på artificiellt låga nollräntor och därmed uppblåsta tillgångsvärden.
Svenska kommersiella fastigheter har i många fastighetsbolag köpts till höga värden och historiskt rekordlåg ränta. Detta problem kommer rullas upp i och med stora förfall av räntebindningstider under 2024-2026 samt när de första stora fire-sales genomförs, vilket medför att revisorerna inte längre kan godkänna fastighetsvärderarnas uppblåsta siffror. Dessutom sätter en lågkonjunktur noramalt nedåtpress på hyresintäkterna.
Håll i hatten och ha en fortsatt glad och varm sommar!
Med vänliga hälsningar,
Streiff
