Skribent: Streiff är tillbaka med en uppdatering på svensk fastighetssektor inför Q3-rapporterna. Hans förra läsvärda krönika om Japan från augusti hittar ni (här). Streiff har 25 års erfarenhet inom bygg, anläggning och fastigheter och sköter sedan 10 år tillbaka sin egna portfölj på heltid med fokus på value investing. Mycket nöje!
I denna gästkrönika gör vi en liten uppföljning i fastighetssektorn inför kommande Kv3-rapportperiod i oktober. Transparenta bolag med god kontroll och som behöver vinstvarna gör ju vanligen detta innan Kv3 rapporten eller senast i samband med Kv3 rapporten. Att komma med vinstvarningar om 12 månaders resultat när det redan har gått mer än 9 månader är knappast förtroendeingivande. Därav kan det vara intressant att titta till hälsoläget hos fastighetssektorn.
Grafer och bilder är som vanligt lånade från internet inklusive Kejsarens nya kläder nedan.
Det är slående hur nästan alla experter repeterar i media att ”det blev ingen fastighetskris”. Detta trots att de stora räntebindningsförfallen på fastighetsobligationer kommer 2024-26 och med det största obligationsförfallet 2025.
Därutöver tillkommer ännu större banklån med delvis bundna räntor på ofta 3-5 år från nollräntemiljön som sträckte sig fram t.o.m. 2021. Fastighetsbolagens räntetäckningsgraderna i Kv 2 är redan på akut låg nivå i genomsnitt och detta trots historiskt sett rekordlåga genomsnittsräntor som till stor del förfaller 2024-26.
Enligt UC så har antal fastighetsbolag som gått i konkurs ökat med +69% i år; 238 st under jan-sep 2024 jämfört med 141 st under jan-sep 2023. Totalt sett har antalet konkurser ökat med +32% jan-sep 2024 jämfört med samma period 2023. September månad isolerat är +11% högre 2024 jämfört med 2023. Då ska man ha färskt i minnet att antalet konkurser 2023 satte nytt mångårigt rekord totalt sett med 8.413 st som var +29% jämfört med 2022.
Totala antalet konkurser är dubbelt så många i år som för fem år sedan. Detta är också de högsta nivåerna i antalet konkurser sedan fastighets-&bankkrisen på tidigt 1990-tal. Trendmässigt så ser man idag ingen tydlig topp i antalet konkurser och särskilt ingen vändningen nedåt till att det blir färre konkurser.
SEB kommunicerar sin prognos på skarpa räntesänkningar om 1,5% från dagens styrränta på 3,5% ner till 2% styrränta i Kv1 2025. Fastpartners uttrycker förväntningar på en QE-styrränta om 1% i slutet av 2025. Samtidigt varnade Blackrock nyligen för att USAs inflation kan komma att fortsätta på en hög nivå och att styrräntorna därmed inte kommer sänkas så mycket som förväntas. DNB har också nyligen varnat för att inflationen kan riskera sätta fart igen och Deutsche Bank varnar i samma riktning genom att lyfta fram att tjänstesektorn i Eurozonen fortfarande har 4% i inflationstakt. Enligt Fortums testkörningar så kan elen i Sverige bli 2-3 gånger dyrare med det nya prissystemet som ska införas i vinter.
Ett av världens största gruvbolag BHP lade nyligen ett bud på en stor konkurrent Anglo American. Båda är stora inom industrimetallen koppar och gruvbranschen är på intensiv jakt efter fler och större kopparfyndigheter. Koppar som industrimetall brukar historiskt inte gå upp i pris när den allmänna inflationen går ner. BHPs jättebud på ca 400 mdr kr indikerar knappast att de, som en av marknadsledarna inom råvaror, tror på lägre kopparpriser. Tvärtom så ser de högre kopparpriser framöver pga elektrifieringen av fordon.
Liknande utveckling kan noteras i oljebranschen där både Warren Buffetts investmentbolag Berkshire Hathaway nyligen fyllde på med fler oljeaktier och det stora oljebolaget ConocoPhillips lade ett bud på en konkurrent.
Fortum erbjuder t.ex. att binda elpriset på 1 år till ca +100% högre elpris jämfört med aktuellt rörligt pris. Bilden indikerar på flera håll en risk för sannolikt högre råvarupriser och högre energipriser.
Detta kan tyckas vara svårt att få ihop med den svenska mediabilden om att inflationen redan är besegrad. På 70-talet blev det en dubbeltopp i USAs inflation med ännu högre inflation i andra toppen. Detta berodde då främst på utbudsstörningar i marknadspriserna, snarare än spekulativ och slösaktig efterfrågan. Räntevapnet får knappast igång högre utbud även om det kan påverka efterfrågan. Då var det Vietnamkriget och oljekrisen med OPEC. Nu har vi Ukrainakriget och Mellanöstern samt fortsatta leverantörskedjestörningar från pandemin i en form av ekonomisk de-globalisering.
Nedskrivningar i fastighetsvärden, pga högre räntor, lyser med sin frånvaro i fastighetsbolagens rapporter. Detta sätter frågetecken kring de bokförda fastighetsvärdena och därigenom risk för att bolagens belåningsgrader i verkligheten är högre och att de verkliga soliditeterna är betydligt lägre än bokfört och rapporterat. Börsens mest blankade bolag är fortsatt fastighetsbolaget SBB som dessutom fick sänkt kreditbetyg i somras från skräp CCC- till SD dvs Selective Default. Det lägsta betygssteget är D som i Default. Trots detta höjs väldigt få varningar numera i media.
Man skulle gott kunna göra en liknande simulering så som bankerna ofta gör avseende privata bolånetagare och räkna ned fastighetsvärdena med minst 15% från toppen i ÅR 2021. Har de skrivits ned mindre än 15%, vilket nästan alltid är fallet, så kan man se vad effekten blir ifall fastighetsvärdena, inkl värden på eventuella intressebolag med fastigheter, istället hade skrivits ned med 15%. En sådan simulering kommer i de flesta fall att leda till stora miljardförluster som sänker Eget kapital och soliditeten samt ökar på belåningsgraden upp till skräpstatus med risk för brott av obligationsvillkor, s.k. kovenanter, vilket i sin tur riskerar krav på omedelbar återbetalning av osäkrade obligationslån.
Ett tydligt tecken på pressade fastighetspriser är att transaktionsmarknaden är iskall med undantag från några få norska oljefinanserade köp i Sverige och några få svenska bostadsköp i Finland. Detta är alltså från en redan låg nivå 2023. Svenska investerare köper generellt ännu inte i Sverige och finska investerare köper ännu inte i Finland. Att påstå att botten är nådd innan ränteförfallen 2024-26 har spelat ut kan anses riskabelt och att dessutom lägga till att nu har det vänt uppåt kan kanske tyckas vara överoptimistiskt. Norge lever sitt eget liv så klart med sin gigantiska oljeindustri.
De största optimisterna i media, de mest pressade fastighetsbolagen och de bolag som livnär sig på fastighetstransaktioner slår likväl fast att botten är nådd och nu har vi en stark trend uppåt i höst. Detta påstående går till synes på tvärs med att kommersiella kontorshyror tvärtom pressas ner med högre vakansgrader och att en lågkonjunktur är på intågande.
Flera fastighetsbolag inom industri-&logistiksegmentet lyckades höja sina hyror med 10-15% under 2023, vilket de flesta behöver göra även i år för att kunna betala sina stigande räntekostnader i och med stora röntebindningsförfall. Det blir intressant att se om de lyckas med kraftiga prishöjningar när vakansgraderna samtidigt går upp.
De stora kapitalstarka fastighetsägarna har lyst med sin frånvaro på transaktionsmarknaden. Självklart kommer de välkapitaliserade fastighetsbolagen kunna göra goda affärer i ett scenario där genomsnittet av fastighetsbolagen får skräpstatus i kreditbetyg pga för låg räntetäckningsgrad och flera bolag tvingas sälja tillgångar som inte går att refinansiera till bokfört värde.
Nedan följer ett urval av fastighetsbolag i olika finansiell ställning, med angiven räntetäckningsgrad och därefter genomsnittlig rönta Kv2.
En räntetäckningsgrad under 3x brukar fördyra kreditpremien i räntan uppepå stiborräntan och under 2,2x brukar innebära skräpstatus dvs förlorat s.k. ”investment grade” status och mycket högre high yield premie. Då brukar bolaget normalt inte ens få tillgång till obligationsmarknaden för osäkrade lån. De får då vända sig till bankerna och ställa ut pantbrev ifall utrymme finns kvar och baserat på bankens ofta konservativare fastighetsvärdering. En genomsnittlig ränta som ligger på ca 5,5-6% idag, dvs STIBOR (3,5%) plus 2-2,5%, bör inte riskera att gå upp alltför mycket i närtid och om räntetäckningsgraden dessutom är >3x så känns det relativt tryggt. Alla genomsnittliga räntor som understiger Riksbankens 3,5% är sannolikt ohållbara och kommer stiga brant inom de närmaste 1-2 åren, ganska sannolikt kommer de fördubblas. Generellt kan man säga att en låg räntetäckningsgrad nära eller under 2,2x samt en låg genomsnittlig ränta på eller under 3% utgör stor risk för den finansiella ställningen under de närmaste 1-2 åren, dvs då branschens stora volymer av kapitalbindningar och räntebindningar förfaller.
Fastighetsbolag med kommersiella fastigheter kan bedömas ha relativt lättare att höja hyror jämfört med bostadsbolag, men de har också högre risk att få ökande vakanser i lågkonjunktur än inom bostäder. Listan är ordnad med lägst räntetäckningsgrad överst. Men en väldigt låg snittränta ner mot 2-2,5% kan också utgöra stor risk trots en räntetäckningsgrad på 4-5x.
K2A 1,5x och 3,6%.
Neobo 1,6x och 3,4%.
Fastpartner 1,7x och 4,5%.
Corem 1,9x och 4,7%.
SBB 2x och 2,1%.
Heimstaden 2x och 3%.
Stendörren 2x och 3,9%.
Platzer 2,1x och 4%.
NP3 2,1x och 4,9%.
Logistea 2,1x och 4,9%.
Nyfosa 2,1x och 5,2%.
Wallenstam 2,2x och 3,2%.
Diös 2,2x och 4,4%.
Balder 2,3x och 3%.
Emilshus 2,3x och 4,9%.
Fabege 2,4x och 3,1%.
Wihlborgs 2,5x och 4,1%
Pandox 2,5x och 4,1%.
Hemsö 3,0x och 2,4%.
Castellum 3,4x och 3,1%.
Vasakronan 3,7x och 2,8%.
Catena 3,7x och 3,8%
Atrium Ljungberg 4,0x och 2,3%
Hufvudstaden 4,4x och 3,2%.
Sagax 5,4x och 2,3%.
Oscar Properties har -1 mdr kr i Eget Kapital och frågan är bara om det kan bli en för långivarna svidande rekonstruktion eller om det till slut ändå slutar i en konkurs med fire sales. Fastator täcker inte heller sina räntekostnader och ser ut att riskera gå ett liknande öde till mötes så som Oscar Properties.
Risken är att marknadens genomsnitt snart kommer ner mot en räntetäckningsgrad på under 2,2x dvs skräpstatus och då kommer sannolikt diskussionerna igång igen om smittorisk till kreditgivarna inkl bankerna, då deras låneportföljer i så fall behöver göra stora avsättningar enligt regelverket.
Prognosen nedan om att räntetäckningsgraden kommer stiga i Kv4 och under 2025 ser minst sagt optimistisk ut. Snitträntorna kommer öka med de stora räntebindningsförfallen 2024-26. Frågan blir då hur mycket hyresintäkterna kan höjas jämfört med driftskostnaderna och de nya räntorna nästa år.
I en lågkonjunktur med ökande vakanser och när råvaru- och energipriser riskerar stiga i s.k. stagflation kan det bli minst sagt utmanande att höja hyrorna. Kv3 rapporterna blir hur som helst intressant läsning om hyreshöjningar, vakansgrader och finansiering.
Trevlig helg,
Streiff
